孫さんは損する？損しない？ ソフトバンクがイー・アクセスを破格のプレミアム２４５％で買収

ソフトバンクが株式交換によりイー・アクセスを１００％子会社化することが公表されました。
直前の売買日の終値でイー・アクセスの株を買った人は、一夜にして3.45倍になりました。

○ソフトバンク　2012/10/1
ソフトバンク株式会社による株式交換を通じてのイー・アクセス株式会社の完全子会社化に関するお知らせ
https://www.release.tdnet.info/inbs/140120121001012500.pdf
○ソフトバンク・プレゼンテーション資料「ソフトバンクとイー・アクセスの経営統合について」（PDF形式：5.90MB／58ぺージ）
http://webcast.softbank.co.jp/ja/press/20121001/pdf/20121001_01.pdf

財務アドバイザーは
ソフトバンクはみずほ証券とプルータス・コンサルティング
イー・アクセスはゴールドマン・サックス（GS)
となっています。
ゴールドマン・サックスは関連会社を通じて、イー・アクセス株式の約 30.5％の株式を保有しています。ゴールドマン・サックスの財務アドバイザリー‐チームは、イー・アクセス株式を保有するゴールドマン・サックスの関係会社より独立して行為できるように、情報隔壁を設営したと説明がされています。
（とは言え、売り主と利害関係があるGSだけからの算定評価では怪しいので、）イー・アクセスは、UBS 証券株式会社からも、一定の前提条件のもとに、合意された株式交換比率がイー・アクセスの株主（ソフトバンク及びその関連会社を除く。）にとって財務的見地から妥当又は公正である旨の意見書（「フェアネス・オピニオン」）を合わせて取得したとしています。（＊ただ、GSは株主として高く売却したい立場と売り主のアドバイザーとしてより高く評価されるよう交渉する立場で利害は一貫しているとも言えます。買い手のソフトバンクのアドバイザーであればGS内で利益相反があり問題ですが）

イー・アクセスの直近 15,070円の株価のところ3.45倍の 52,000円と評価されています。時価総額では約１８００億円の評価がされています。
ソフトバンクのプレゼンテーション資料P33によると、
イー・アクセスを買収する企業価値は、株式価値　１８０２億円、有利子負債　１８４９億円で３６５１億円となります。
ソフトバンクにとって、下記の通り、７２２０億円の価値があり、「正当な価値」と説明をしています。
（７２２０億円の内訳）
・SBへのシナジー(想定)(顧客基盤の強化、ネットワークの共用、その他 経営効率化によるFCF増加額の現在価値)が３６００億円（ソフトバンクにとってのアップサイド）
・顧客獲得コスト（モバイル 契約数 420万人×3万円/契約、ADSL 契約数140万×0.7万円/契約）　１３６０億円
・設備投資額等(減価償却後)　２２６０億円
（＊買い手のソフトバンクにとって７２２０億円の価値があるため、７２２０億円以内の支出であれば買い手にとって合理的な評価額ということになります。一方、売り手のイー・アクセスにとって、顧客獲得コスト、設備投資額等で１３６０億円＋２２６０億円で３６２０億円の価値が既にあると評価できるため、買収する企業価値３６５１億円は売り手の株主にとって合理的な評価額ということになります。）

開示資料では、「ソフトバンクとイー・アクセスは、イー・アクセスの現在の株価と、イー・アクセスが保有する�@移動体通信サービスのネットワーク、�A顧客基盤、及び�Bソフトバンクモバイルとの間で創出が見込まれるシナジー等を総合的に勘案し、両社協議の上、イー・アクセスの普通株式の評価額を決定」したと説明されています。

ソフトバンクの直近株価1 株 3,108 円で割ると交換比率は16.74、すなわち、承認手続等の後、イー・アクセスの株主にはソフトバンク株が16.74株割り当てられます。１株に満たない端数はキャッシュで精算されます。

みずほ証券とプルータスは、「DCF 法による算定において前提としたイー・アクセスの将来の利益計画には、大幅な増益を見込んでいる事業年度を含んでおりますが、これは主として、営業力強化による販売数量増及びバックボーンネットワークの共用等による増益を見込んでいるため」に市場株価基準法、類似企業比較法よりはるか上にDCF 法 のレンジがあります。
実際に決定された交換比率16.74は、DCF法でのみ算定レンジに入っています。
みずほ証券のDCF法のレンジは15.55〜22.71、プルータスのDCF法のレンジは13.502〜19.072。

一方、GSは、「ＤＣＦ法による分析に用いたイー・アクセスの業績見込において大幅な増減益を見込んでいる事業年度はありません」ということです。
GSによる株式交換比率の算定レンジはかなり広くなっています。（＊算定レンジが広くなっている理由は不明です）
市場株価分析　3.92 〜 7.07
類似会社比較法　0.22 〜 16.87
ＤＣＦ法（永久成長率法） 6.42 〜 15.60
ＤＣＦ法（マルチプル法） 7.10 〜 18.01
実際に決定された交換比率16.74は、類似会社比較法、DCF法（マルチプル法）で算定レンジに入っています。
開示資料では、「類似会社比較法において比較対象とした会社は、いずれもイー・アクセスと直接的な比較対象となるものではありません」と記載があります。（＊実際にどうなのかは分かりませんが、GSによる評価での類似会社比較法では上限がみずほ・プルータスの算定レンジよりかなり上をいっており、「比較対象とした会社がイー・アクセスと直接的な比較対象となるものではない」ということは、高いマルチプルの会社を比較対象としてこじつけで選んだとも見て取れる記述です）
（＊開示資料からは、「イー・アクセスの業績見込において大幅な増減益を見込んでいる事業年度はありません」としている計画に基づくDCF法の上限が、みずほ・プルータスの「大幅な増益を見込んでいる事業年度を含んでいる」計画に基づくDCF法の上限より大きく上回っている理由は不明です）

（＊質疑応答でのi phone５の影響がきっかけとなったという本音が本当であるとすると、普通に考えると、GSがイー・アクセスの買収をソフトバンクに売り込みをしていた中、孫社長が「腹をくくった」タイミングであったというところでしょうか。買った価格が吹っかけられたものかどうかは、シナジー効果が実績として実を結ぶかどうかに掛かっています。）

＊アップデート記事
翌日の2012/10/2では、KDDIもイー・アクセス買収を検討していたところ、ソフトバンクが巻き返しスピード決着した様子が伝えられています。また、発表翌日のソフトバンクの株価の終値は前日比2.9％増の90円高で3,195円で、株式市場からは好感される結果となりました。
マネーのネタ帳　2012/10/2
「ソフトバンクによるイー・アクセス買収は孫社長の素早い決断　発表翌日の株式市場は高評価」
http://moneyneta.blogspot.jp/2012/10/blog-post_7174.html

【関連記事】
Hiroの 「グローバルで負けないリスクテイク出来る日本へ」
ソフトバンク、イー・アクセス買収を10分でバリュエーションしてみる　〜買収価格は許容範囲内〜
http://ameblo.jp/hiro-the-hero/entry-11369256708.html
イー・アクセスは直近株価でも、予想PER3.8倍、PBR0.76倍
NTTドコモ予想PER9.9倍、PBR1.08倍、KDDI予想PER10.87倍、PBR1.31倍
イー・アクセスの今期の予想EBITDA（営業利益＋償却）は641億円
EBITDAマルチプル（EV / EBITDA）＝　3,377億円 ÷ 641億円 ＝ 5.27倍
「M&Aマルチプルの買収の目安が3倍〜5倍が許容範囲内であることを考えると、それほど高いと言う印象は持ちませんが、いかがでしょうか？」

東洋経済　12/10/01 | 21:52
ソフトバンクとイー・アクセス、統合会見の詳細を一挙掲載(1)
http://www.toyokeizai.net/business/strategy/detail/AC/86b29f388ee2e4b6c1e56ae2528f6de9/page/1/

businessnetwork.jp 2012.10.01
ソフトバンクがイー・アクセスを買収――きっかけは「テザリング」
http://businessnetwork.jp/Detail/tabid/65/artid/2426/Default.aspx

市況かぶ全力２階建
ゴールドマン・サックス「イー・アクセスの株式交換は一株52,000円が妥当。筆頭株主だけど関係ないから。分析して算定したらそうなったから。」
http://kabumatome.doorblog.jp/archives/65711836.html

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